Vélemény és vita
Hitelminősítők diszkrét bája
A három, mérvadónak elkönyvelt minősítő cég darabonként és évente háromszor mond – dollár százezrekért – véleményt
Napjaink egyik gumicsontszerű, évente majd tucatszor felbukkanó közgazdasági elemzési témája, hogy vajon a következő értékeléskor kap-e hazánk magasabb befektetői osztályzatot, azaz folytatódik-e a befektetésre ajánlott státusunk további javítása. A három, mérvadónak elkönyvelt minősítő cég darabonként és évente háromszor mond – dollár százezrekért – véleményt. A cégek mindegyikénél tíz befektetésre ajánlott minőségi kategória különíthető el, amelyek közül jelenleg mindháromnál a legalsó fokozatba vagyunk besorolva. Javulnunk tehát, eszerint a szisztéma szerint, bőven van hova.
A világosabb áttekintés okán azonban érdemes egy csöppet a hitelminősítés történetén elidőzni. Munkájukra először akkor mutatkozott piaci igény, amikor hatalmas infrastruktúra-fejlesztésekhez (például vasútépítések az amerikai kontinensen) már nem csak egyes pénzintézetek adtak pénzt, hanem a finanszírozásba bevonták a szélesebb (pénzügyi szempontból laikus) közönséget is. Pénzügyi nyelven szólva szindikálták a hiteleket. Utóbbiak szerették volna hiteles forrásból is tudni, hogy vajon a projekt megáll-e a lábán, és visszakapják-e pénzüket és a kamatokat, illetve ha részvényesek lettek, számíthatnak-e osztalékra.
Nagyot dobott az ilyen típusú igényeken az 1907-ben kitört nagy pénzügyi válság Amerikában, ami után a hitelesség ügyében magát az amerikai állam „hitelességét” is folyamatosan igazolni volt szükséges külső és megbízhatóan objektív értékelőknek. A nemzetközi piacokon ma szinte egyeduralkodó három nagy hitelminősítő intézet, a Standard and Poor’s, a Moody’s és a Fitch Ratings) ekkortájt fogtak talajt, és ma a minősítői piac mintegy kilencvenöt százalékát uralják, tevékenységük ma az egyes államok hitelein túl nagy cégek, bankok és több más adósságkibocsátó minősítésére egy-aránt kiterjed.
Leszögezhetjük tehát, hogy a hitelminősítői tevékenységet (mondhatnánk hivatást) valós piaci szükséglet hozta létre, hasonlóan, mint a könyvvizsgálóit (hites könyvvizsgálóknak hívták régen őket!). Az elmúlt két évtizedben azonban sok olyan nagyméretű káros piaci esemény zajlott le, amelyeket nem lehet függetleníteni a hitelminősítői munka minőségétől, illetve az abban tapasztalható súlyos tévedésektől és hibáktól.
Érdemes ezek közül néhányat konkrétan is megnevezni. Az Enron, a hatalmas amerikai energiaszolgáltató cég 2001-ben omlott össze. Hitelezői és részvényesei egyaránt pórul jártak. A cég adósságlevelei a legjobb adósnak kijáró AAA minősítés után rogytak össze. Nem jutott jobb sors a cég nyilvánosan jegyzett részvényeit tulajdonlóknak sem, sok ezer kisrészvényes 2000-ben még a kijelzőkön azt látta, hogy egy részvény 90,75 dollárt ér ami 2001-re kevesebb mint egy dollárra olvadt. A három hitelminősítő azt is elfelejtette jelezni, hogy az úgynevezett subprime ingatlanhitelek hamarosan egy fabatkát sem érnek, hiszen a második és harmadik helyre bejegyzett jelzálogok (ezért subprime a hitel) alól kifogyott a fedezet, mert az ingatlanárak vészesen estek. Ezeket a hiteleket – mintegy nyolcszázmilliárd dollár névértékben – ügyesen becsomagoltatták aztán más pénzügyi termékek mellé, ismét AAA minősítéssel látták el, és utána Amerikán kívüli, főként európai bankokban landoltak, ahol több csődközeli állapotot teremtettek.
Ismert a hazánkban a hajdani jegybankban és az adósságkezelő központban pénzügyi „félistenként” tisztelt Lehmann Brothers esete is, amely 2008-ban hasalt el, amelynek következményeként hatszázmilliárd dolláros lyuk keletkezett a rendszeren. (Emiatt lelkes hazai Lehmann-kötvény-rajongó vásárlók is sokat veszítettek.) Ma a nagy hitelminősítők ellen perek százai folynak szerte a világban, főként az Egyesült Államokban.
Az előző és még számtalan más eset kapcsán felvetődik, hogy miért sokasodnak a hitelminősítőkkel szemben a problematikus esetek, miért nem „hiteles” sokszor az, amit egy adós papírjairól vagy cége részvényeiről mondanak, miért dőlhet be újabban még az AAA minősítésű adósság is. Választ akkor remélhetünk, ha megvizsgáljuk a nemzetközi pénzügyi rendszer második világháború utáni, de kiváltképpen az elmúlt két évtizedben bekövetkezett változásait. A rendszer ma lényegében az aranytól teljesen elszakított dollárstandard. A rendszerbe a pénzt (likviditást) egy magán bankrendszer (Federal Reserve) pumpálja, illetve tőle függ, hogy mennyit von ki a forgalomból. A világ pénznemei közül a dollárban lebonyolódó adásvételek durván a teljes volumen felét adják ki. Az euró nem ad ki még tizenöt százalékot sem, a többi pénznem elhanyagolható arányt képvisel (jen, jüan, font, svájci frank). Az adásvételek döntőrésze (kilencven százalék feletti aránya) korábbi hitel- és tőkeműveletek miatt jön létre, tehát lényegében hitelek nyújtása és visszafizetése miatt. Jobb tehát, ha ezek felett a hitelek felett a minősítői felügyeletet a jól bevált és már korábban a hitelezők által még az amerikai állam esetén is kipróbált minősítők végzik. A végső pénzforrás tehát jónak látta ezeket intellektuális és főként közvetett és néha közvetlen tulajdonosi kontroll alá is vonni. Ez olyan „kirobbanó sikerrel” járt, hogy a nagy hitelválság után elindított európai uniós próbálkozás egy uniós szintű hitelminősítő megalakítására is eleve kudarcba fulladt. Az ok szintén banális és nyilvánvaló. A válság ugyanis azt is bebizonyította, hogy az európénztömegnek is legtöbb esetben dollár az alapja és úgy jön létre, hogy dollárt euróra cserélnek. (Amikor az eurót bevezették, a több száz milliárd, Európában keringő úgynevezett euródollárokat automatikusan euróra festették át.)
Az sem véletlen hogy bizonyos, európainak minősülő bankokat a csődtől nem az Európai Központi Bank, hanem az amerikai Federal Reserve mentett meg. Amikor az amerikai kongresszusban erről a képviselők és szenátorok egy bátrabb csoportja érdeklődött volna, az illetékesek banktitokra hivatkozva tagadták meg a választ. Az elmúlt két évtized példája fényesen igazolja, hogy a hitelminősítők mai tevékenységéből éppen az hiányzik, amiért annak idején létrejöttek: az objektív és befolyásolásmentes véleményalkotás.
Ezt kicserélték kendőzetlen hitelezői érdekvédelemre és a hiteladósok fegyelmezésének gyakorlatára. A jobb érthetőség kedvéért az állítást hazánk és Olaszország példáján fogom érzékeltetni. Hazánk hetven százalék közeli és az olaszok százharminc százalék közeli GDP-arányos államadósságát mindhárom nagy (big three) hitelminősítő jelenleg a befektetésre ajánlott legalacsonyabb osztályába sorolja. Ehhez azt is hozzá kell tenni, hogy minket jó ideig „kivontak” ebből a kategóriából, de az olaszokat soha. Ebből a valóságferdítő furcsaságból már a hitelező közönség is megérez valamit. Függetlenül a hitelminősítői értékeléstől, a magyar hitelek kockázatára egy százalék alatti kockázati felárat számol, míg az olaszokéra több mint huszonöt százalékot.
Még beszédesebb a fegyelmező-csendőri szerepre az, ahogy a mi hiteleinkkel bántak. A hazai államadósság 2002-től egészen 2010-ig lendületesen és megállás nélkül nőtt. Nyolc év nem volt elegendő arra hogy az országot a nem ajánlott (bóvli) kategóriába tegyék. Ám 2011-ben, amikor a polgári kormány gazdaságvezetési gyakorlata világos lett, és az adósságszint, valamint az éves deficitek csökkenni kezdtek, azonnal bóvliba kerültünk. Nyilván a megbízók (hitelezők) örültek a szociálliberális kormány által fizetett magas kamatoknak, és bánkódnak amiatt, hogy kilátásaik romlani fognak.
A fegyelmezők tehát fegyelmeztek, bóvliba helyeztek, hogy nehezítsék a pénzekhez történő hozzáférésünket. Amint megtapasztaltuk, erre csak a piac egy része reagál, a többi megy a saját feje és információi után, és hitelez. Még ma is azt látjuk, hogy vajmi kevésbé hatja meg a minősítőket, hogy a gazdaság immár hosszú évek óta kisebb európai csodákat művel, lendületesen bővül, megszűnik a munkanélküliség, csökken az adósság, alacsony az éves deficit, az export minden rekordot megdönt, a fizetési mérleg rogyadozik a többlettől, ők akkor sem minősítenek fel. Pedig még kilenc fokozat van felfele.
A világosabb áttekintés okán azonban érdemes egy csöppet a hitelminősítés történetén elidőzni. Munkájukra először akkor mutatkozott piaci igény, amikor hatalmas infrastruktúra-fejlesztésekhez (például vasútépítések az amerikai kontinensen) már nem csak egyes pénzintézetek adtak pénzt, hanem a finanszírozásba bevonták a szélesebb (pénzügyi szempontból laikus) közönséget is. Pénzügyi nyelven szólva szindikálták a hiteleket. Utóbbiak szerették volna hiteles forrásból is tudni, hogy vajon a projekt megáll-e a lábán, és visszakapják-e pénzüket és a kamatokat, illetve ha részvényesek lettek, számíthatnak-e osztalékra.
Nagyot dobott az ilyen típusú igényeken az 1907-ben kitört nagy pénzügyi válság Amerikában, ami után a hitelesség ügyében magát az amerikai állam „hitelességét” is folyamatosan igazolni volt szükséges külső és megbízhatóan objektív értékelőknek. A nemzetközi piacokon ma szinte egyeduralkodó három nagy hitelminősítő intézet, a Standard and Poor’s, a Moody’s és a Fitch Ratings) ekkortájt fogtak talajt, és ma a minősítői piac mintegy kilencvenöt százalékát uralják, tevékenységük ma az egyes államok hitelein túl nagy cégek, bankok és több más adósságkibocsátó minősítésére egy-aránt kiterjed.
Leszögezhetjük tehát, hogy a hitelminősítői tevékenységet (mondhatnánk hivatást) valós piaci szükséglet hozta létre, hasonlóan, mint a könyvvizsgálóit (hites könyvvizsgálóknak hívták régen őket!). Az elmúlt két évtizedben azonban sok olyan nagyméretű káros piaci esemény zajlott le, amelyeket nem lehet függetleníteni a hitelminősítői munka minőségétől, illetve az abban tapasztalható súlyos tévedésektől és hibáktól.
Érdemes ezek közül néhányat konkrétan is megnevezni. Az Enron, a hatalmas amerikai energiaszolgáltató cég 2001-ben omlott össze. Hitelezői és részvényesei egyaránt pórul jártak. A cég adósságlevelei a legjobb adósnak kijáró AAA minősítés után rogytak össze. Nem jutott jobb sors a cég nyilvánosan jegyzett részvényeit tulajdonlóknak sem, sok ezer kisrészvényes 2000-ben még a kijelzőkön azt látta, hogy egy részvény 90,75 dollárt ér ami 2001-re kevesebb mint egy dollárra olvadt. A három hitelminősítő azt is elfelejtette jelezni, hogy az úgynevezett subprime ingatlanhitelek hamarosan egy fabatkát sem érnek, hiszen a második és harmadik helyre bejegyzett jelzálogok (ezért subprime a hitel) alól kifogyott a fedezet, mert az ingatlanárak vészesen estek. Ezeket a hiteleket – mintegy nyolcszázmilliárd dollár névértékben – ügyesen becsomagoltatták aztán más pénzügyi termékek mellé, ismét AAA minősítéssel látták el, és utána Amerikán kívüli, főként európai bankokban landoltak, ahol több csődközeli állapotot teremtettek.
Ismert a hazánkban a hajdani jegybankban és az adósságkezelő központban pénzügyi „félistenként” tisztelt Lehmann Brothers esete is, amely 2008-ban hasalt el, amelynek következményeként hatszázmilliárd dolláros lyuk keletkezett a rendszeren. (Emiatt lelkes hazai Lehmann-kötvény-rajongó vásárlók is sokat veszítettek.) Ma a nagy hitelminősítők ellen perek százai folynak szerte a világban, főként az Egyesült Államokban.
Az előző és még számtalan más eset kapcsán felvetődik, hogy miért sokasodnak a hitelminősítőkkel szemben a problematikus esetek, miért nem „hiteles” sokszor az, amit egy adós papírjairól vagy cége részvényeiről mondanak, miért dőlhet be újabban még az AAA minősítésű adósság is. Választ akkor remélhetünk, ha megvizsgáljuk a nemzetközi pénzügyi rendszer második világháború utáni, de kiváltképpen az elmúlt két évtizedben bekövetkezett változásait. A rendszer ma lényegében az aranytól teljesen elszakított dollárstandard. A rendszerbe a pénzt (likviditást) egy magán bankrendszer (Federal Reserve) pumpálja, illetve tőle függ, hogy mennyit von ki a forgalomból. A világ pénznemei közül a dollárban lebonyolódó adásvételek durván a teljes volumen felét adják ki. Az euró nem ad ki még tizenöt százalékot sem, a többi pénznem elhanyagolható arányt képvisel (jen, jüan, font, svájci frank). Az adásvételek döntőrésze (kilencven százalék feletti aránya) korábbi hitel- és tőkeműveletek miatt jön létre, tehát lényegében hitelek nyújtása és visszafizetése miatt. Jobb tehát, ha ezek felett a hitelek felett a minősítői felügyeletet a jól bevált és már korábban a hitelezők által még az amerikai állam esetén is kipróbált minősítők végzik. A végső pénzforrás tehát jónak látta ezeket intellektuális és főként közvetett és néha közvetlen tulajdonosi kontroll alá is vonni. Ez olyan „kirobbanó sikerrel” járt, hogy a nagy hitelválság után elindított európai uniós próbálkozás egy uniós szintű hitelminősítő megalakítására is eleve kudarcba fulladt. Az ok szintén banális és nyilvánvaló. A válság ugyanis azt is bebizonyította, hogy az európénztömegnek is legtöbb esetben dollár az alapja és úgy jön létre, hogy dollárt euróra cserélnek. (Amikor az eurót bevezették, a több száz milliárd, Európában keringő úgynevezett euródollárokat automatikusan euróra festették át.)
Az sem véletlen hogy bizonyos, európainak minősülő bankokat a csődtől nem az Európai Központi Bank, hanem az amerikai Federal Reserve mentett meg. Amikor az amerikai kongresszusban erről a képviselők és szenátorok egy bátrabb csoportja érdeklődött volna, az illetékesek banktitokra hivatkozva tagadták meg a választ. Az elmúlt két évtized példája fényesen igazolja, hogy a hitelminősítők mai tevékenységéből éppen az hiányzik, amiért annak idején létrejöttek: az objektív és befolyásolásmentes véleményalkotás.
Ezt kicserélték kendőzetlen hitelezői érdekvédelemre és a hiteladósok fegyelmezésének gyakorlatára. A jobb érthetőség kedvéért az állítást hazánk és Olaszország példáján fogom érzékeltetni. Hazánk hetven százalék közeli és az olaszok százharminc százalék közeli GDP-arányos államadósságát mindhárom nagy (big three) hitelminősítő jelenleg a befektetésre ajánlott legalacsonyabb osztályába sorolja. Ehhez azt is hozzá kell tenni, hogy minket jó ideig „kivontak” ebből a kategóriából, de az olaszokat soha. Ebből a valóságferdítő furcsaságból már a hitelező közönség is megérez valamit. Függetlenül a hitelminősítői értékeléstől, a magyar hitelek kockázatára egy százalék alatti kockázati felárat számol, míg az olaszokéra több mint huszonöt százalékot.
Még beszédesebb a fegyelmező-csendőri szerepre az, ahogy a mi hiteleinkkel bántak. A hazai államadósság 2002-től egészen 2010-ig lendületesen és megállás nélkül nőtt. Nyolc év nem volt elegendő arra hogy az országot a nem ajánlott (bóvli) kategóriába tegyék. Ám 2011-ben, amikor a polgári kormány gazdaságvezetési gyakorlata világos lett, és az adósságszint, valamint az éves deficitek csökkenni kezdtek, azonnal bóvliba kerültünk. Nyilván a megbízók (hitelezők) örültek a szociálliberális kormány által fizetett magas kamatoknak, és bánkódnak amiatt, hogy kilátásaik romlani fognak.
A fegyelmezők tehát fegyelmeztek, bóvliba helyeztek, hogy nehezítsék a pénzekhez történő hozzáférésünket. Amint megtapasztaltuk, erre csak a piac egy része reagál, a többi megy a saját feje és információi után, és hitelez. Még ma is azt látjuk, hogy vajmi kevésbé hatja meg a minősítőket, hogy a gazdaság immár hosszú évek óta kisebb európai csodákat művel, lendületesen bővül, megszűnik a munkanélküliség, csökken az adósság, alacsony az éves deficit, az export minden rekordot megdönt, a fizetési mérleg rogyadozik a többlettől, ők akkor sem minősítenek fel. Pedig még kilenc fokozat van felfele.