Minél hatékonyabb a transzmisszió, annál gyorsabban gyűrjük le a magas inflációt

Az elemzés rámutat: mivel az egyes részpiacokon eltérő hatékonysággal érvényesültek az új kamatkondíciók, az infláció elleni küzdelemben kulcsfontosságú lett a monetáris transzmisszió erősítése. A Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2022 őszén bevezetett új lépései, így a kötelező tartalékrendszer átalakítása, valamint az egyhetes diszkontkötvény és a hosszú betét bevezetése ezt a célt szolgálta.

Több tényező ugyanakkor a hatékony transzmisszió ellen hatott. Ilyen volt a betéti kamatsapka bevezetése, amelytől többen a rövid oldali állampapír-kereslet növekedését várták, a pénzügyi intézmények ehelyett elsősorban devizabetéteiket növelték. A piaci szereplők – ahogy várható volt – könnyen kikerülték a szabályozást, ami a forint árfolyam-stabilitása szempontjából kritikus swappiacot súlyosan negatívan érintette, mutat rá az elemzés.

Az infláció elleni küzdelemben kulcsfontosságú a jegybanki lépések széles körű és hatékony érvényesülése hangsúlyozza a Világgazdaság, amely arra is figyelmeztet: az Északi Áramlat gázvezetékeinek 2022. októberi felrobbanását követően a nemzetközi pénzügyi környezet gyors ütemben romlott, a forinteszközök vonzereje csökkent, ami egyre súlyosabb spekulatív pénzpiaci támadással is fenyegetett.

A megnövelt kamatkondíciók az egyes hazai pénzügyi piacokon eltérő hatékonysággal érvényesültek, ezért az infláció elleni küzdelemhez kulcsfontosságúvá vált e hatások, azaz a monetáris politika transzmissziójának erősítése. Ehhez a hazai pénzügyi rendszerben lévő jelentős, több mint 10 ezer milliárd forintnyi likviditás megfelelő kezelése szükséges.

Az MNB már a rendkívüli lépéseket megelőzően, szeptember végén bevezetett új intézkedései, így az átalakított kötelező tartalékrendszer, az egyhetes diszkontkötvény és a hosszú betét is ezt szolgálták, amelyek alkalmazása az októberi turbulens piaci környezetben még hangsúlyosabbá vált. Ezek a lépések biztosították, hogy a pénzügyi piacok minden fontosabb szereplőjénél érvényesüljenek a magasabb kamatkondíciók és fennmaradjon az infláció elleni küzdelem szempontjából nélkülözhetetlen piaci stabilitás.

Az egyes pénzügyi szereplők számára fizethető bankbetéti kamat mértékét 2022. november 22-től maximalizálták, ami gyengítette a jegybanki kamatlépések hatását, szögezi le az elemzés, magyarázatképpen közölve: míg a változtatás a külföldi szereplőkre egyáltalán nem vonatkozik, addig a hazai megtakarítókat kényszerűen alacsonyabb kamatok elérése felé tereli. A döntés a befektetési vállalkozások, a lakás-takarékpénztárak, a biztosítók, a befektetési alapok, valamint a legalább 20 millió forintot elhelyező lakossági ügyfelek legfeljebb 1 éves futamidejű betéteire fizetett kamatot a 3 hónapos diszkontkincstárjegy aukciós hozamában maximalizálja. Ez a korlát a bevezetéskor és azóta is lényegesen alacsonyabb a jegybank által alkalmazott egynapos betéti kamatlábnál, ami jelentősen gyengítette a jegybanki lépések hatását.

Az intézkedés indoklása szerint az infláció elleni harc érdekében végrehajtott kamatemelésekkel párhuzamosan „egyes pénzügyi szereplők számára egyre vonzóbbá vált, hogy a pénzüket kereskedelmi banki közvetítéssel jegybanki betétben tartsák”, és „ezzel a gazdaság olajozott működéséhez szükséges hitelezés és állampapír-vásárlás helyett végső soron az állam által fizetett, akár 18 százalékos kamatot realizáltak”. Mindeközben „a kisebb megtakarítással rendelkező lakossági betéteseknek ez a hozam nem elérhető”.

Többen kiemelték, hogy a lépés egy törékeny pénzpiaci környezetben újabb beavatkozást jelent a piaci mechanizmusokba. Ráadásul a lépés a kamatok csökkentésén keresztül gyengíti a jegybank monetáris transzmisszióját és a monetáris szigorítás hatékonyságát, ezzel az infláció elleni küzdelmet. Sokan jelezték, hogy az intézkedések könnyen kikerülhetők, ugyanakkor az alkalmazkodás tovagyűrűző hatásai növelik az ország sérülékenységét. Továbbá, mivel az intézkedés csak a hazai szereplőkre vonatkozik, a külföldiekre nem, ezért áttételesen a hazai befektetési alapokba, biztosítókba és nyugdíjpénztárakba megtakarítást elhelyező kisbefektetők hozamát is korlátozza, és megnöveli a korlátozással nem sújtott befektetések (például devizaeszközök) relatív vonzerejét.

A jegybank által végrehajtott sterilizáció azt jelenti, hogy a pénzügyi rendszerben lévő likviditás a nap végén a hazai bankrendszer közvetítésével mindenképpen az MNB-nél csapódik ki, függetlenül attól, hogy eredetileg az egy kisbetétestől, egy befektetési alaptól, egy nagyvállalattól vagy egy külföldi befektetőtől származik. Az MNB eszközeiben elhelyezett bankrendszeri likviditás után pedig a jegybank kifizeti az eszközök után járó kamatot. Mindez azt jelenti, hogy amennyiben a likviditás változatlan, addig az MNB kamatkiadása nem csökken. A betéti kamatsapka mindezt annyiban változtatja meg, hogy a bankok az általuk megszerzett kamatbevételnek jó részét nem csatornázhatják tovább a korlátozással sújtott szereplők felé, hanem megtartják.

A bankrendszeri forintlikviditás jellemzően csak akkor csökken, ha az államhoz kerül a likviditás, és tartósan megemelkedik a Kincstári Egységes Számla egyenlege, vagy az állam devizát törleszt külföld felé. Az intézkedésnek ilyen irányú hatása nem volt, így az MNB mérlegében kicsapódó likviditást és ezzel a kamatkiadásokat nem befolyásolta.

A kamatsapka bevezetését követően nem volt látható tartós keresletnövekedés a diszkontkincstárjegy-aukciókon, miközben a hozamok is emelkedtek. Az intézkedés egyik várt hatása az lett volna, hogy a betétek egy része az állampapírpiacon, a DKJ-aukciókon találja meg a helyét, és a megnövekedett kereslet miatt az állam által fizetett hozamok csökkennek. Ugyanakkor az intézkedés hatására csak a bevezetés utáni, futamidőnkénti első aukciókon látszódott átmeneti keresletnövekedés, majd a lefedettség visszaállt a korábbihoz hasonló szintekre.

A DKJ-aukciós hozamok közül a bevezetés óta december végéig a 3 hónapos 150 bázisponttal, a 6 hónapos 90, míg a 12 hónapos 120 bázisponttal nőtt, és mindegyik lejáraton 14,3–14,5 százalék között voltak december végén.

Az egyéb pénzügyi vállalatok hazai hitelintézeteknél elhelyezett, a korlátozás által érintett betétei 2022 novemberében és decemberében mintegy 1000 milliárd forinttal csökkentek, míg a két hónap során forint állampapír-állományuk ennél jóval kisebb mértékben, 264 milliárddal emelkedett, mutat rá a vg.hu elemzése, hozzátéve: ezzel egy időben devizabetéteik állománya – az árfolyam-elmozdulás hatását kiszűrve – csaknem 600 milliárd forinttal emelkedett. Mindemellett a rövid betétek egy részét hosszú, egy éven túli lejáratú forint lekötött betétekre is cserélhették, ugyanis ezek állománya is 161 milliárddal növekedett.

Az intézkedés ugyanakkor kedvezőtlen hatással volt a hazai piacok stabilitása szempontjából kritikus swappiacra. Az intézkedésre az érintett szereplők forint-betétállományuk csökkentésével reagáltak, jelentős részben olyan formában, hogy forintlikviditásukat a magasabb kamatokat biztosító FX-swappiacon helyezték ki, majd a cserébe kapott devizaforrásokat helyezték el devizabetétként számlavezető bankjaiknál.

Mindez azonban jelentős forinttúlkínálatot eredményezett a hazai swappiacon, érdemi nyomást gyakorolva a forint elleni spekulatív pozíciófelvétel költségét meghatározó implikált hozamokra, szögezik le a jegybank munkatársai.

Az 1 hónapos szegmensben például az implikált forinthozam a bejelentést megelőzően a BUBOR közelében állt, míg fokozatos lecsúszást követően, néhány héttel a bejelentés után már 100–200 bázisponttal a BUBOR alatt alakult. Az intézkedés így gyengítette a forint védelmét, ezzel párhuzamosan jelentős devizaigényt támasztott a jegybanki devizalikviditást nyújtó eszközök iránt. A betéti kamatsapka ezzel két fronton is növelte a kockázatokat, és hatásainak tartóssá válása azzal fenyegetett, hogy érdemi akadályok gördülnek a jegybank infláció elleni küzdelme elé.

Annak érdekében, hogy az MNB a monetáris transzmisszió hatékonyságát tovább erősítse és a kritikus FX-swappiacon helyreállítsa az egyensúlyt, a szeptemberben bevezetett egyhetes diszkontkötvények újbóli, rendszeres használta mellett döntött. Az intézkedés tapasztalatai kedvezők, az összes lényeges hatás — beleértve az állampapírpiaci hatásokat – eredője egyértelműen pozitív: az MNB-nek sikerült elkerülnie a transzmisszió gyengülését és egy jelentős, potenciális piacstabilitási kockázatot.

A diszkontkötvény rendszeresítésével az FX-swappiaci forinttúlkínálat nagymértékben csökkent, a swappiaci hozamok minden futamidőn összhangba kerültek a jegybanki eszközök által meghatározott kondíciókkal. Az MNB úgy volt képes tovább emelni a shortpozíció felvételének költségét és növelni a forinteszközök vonzerejét, hogy közben nem kellett változtatnia eszközeinek kamatán.

A piaci egyensúly helyreállásának jelentős szerepe van a forint árfolyamának elmúlt hetekben tapasztalt erősödésében. Mindez kiemelt fontosságú az infláció elleni küzdelem szempontjából. A devizapiac stabilitása az állampapírpiacra is kedvező hatást gyakorol. Ez jól látható volt tavaly, a jegybank október közepi beavatkozása utáni időszakban: év végéig a forint 10 éves hozamok német hozamhoz képesti felára 200, míg az országkockázatot jelző 10 éves CDS-mutató 100 bázisponttal csökkent. Az elmúlt hetekben ugyanakkor az újra emelkedő fejlett hozamkörnyezet hatása a hazai piaci folyamatokra is rányomta a bélyegét, mutat rá a jegybanki elemzés.

Az elmúlt napokban megjelentek olyan vélemények, amelyek az állampapírpiaci aukciókon tapasztalható kisebb keresletet és az állampapírhozamok emelkedését a diszkontkötvények rendszeresítésével kötötték össze. A diszkontkötvény bevezetése előtt a jegybank előzetes várakozása az volt, hogy legfeljebb csak a legrövidebb, 3 hónapos DKJ-k piacára lehet hatással, míg az állam finanszírozása szempontjából igazán lényeges szegmensekre, így a hosszabb futamidejű forintállampapírok, a devizakötvények, a devizahitelek és a lakossági állampapírok keresletére nem hat a jegybank egyhetes eszköze, a befektetők eltérő futamidő vagy egyéb preferenciái miatt. (Ebből a szempontból szintén lényeges különbség, hogy a diszkontkötvény nem elfogadható jegybanki fedezet.)

Ezek az előzetes várakozások beigazolódtak. Jól mutatja ezt, hogy a február 22-i 6 hónapos DKJ-aukció óta már minden esetben olyan kereslet jelentkezett, ami a diszkontkötvény rendszeresítése előtti időszakban is kedvezőnek számított.

Emellett jól látható, hogy a hosszabb futamidejű állampapíroknál sokkal nagyobb szerepe van a nemzetközi folyamatoknak és a pénzpiacaink stabilitásának.

Ebből a szempontból – ahogy az ősz folyamán is láttuk – a szigorúbb kamatkondíciók érvényesülésének piac- és árfolyam-stabilizáló hatása kedvező hatást fejt ki az állampapírpiaci keresletre is.

A 3 hónapos DKJ-szegmensben átmenetileg valóban csökkent az érdeklődés, de érdemes kiemelni, hogy az elmúlt hetekben több hatás együttesen érvényesült. Ezek között meghatározó volt a nemzetközi befektetői környezet elbizonytalanodása, amely a régiós rövid papírok aukcióira is rányomta a bélyegét: a román DKJ-aukción a magyarhoz hasonló volt a lefedettség, az orosz–ukrán háború kitörése óta nem kelt el olyan kevés cseh diszkontkötvény, mint február végén, illetve a rövidebb lengyel papírok iránt szintén visszaesett a kereslet.

A hazai DKJ-k szegmensében a lakossági kereslet is fontos tényező. Az utóbbi időben jelentősen nőtt a háztartások részesedése, és jelenleg már 50 százalék körüli. Az új, vonzó kamatozású lakossági állampapírok január közepi megjelenése itt is új helyzetet teremtett, amely visszafoghatja a lakosság DKJ-keresletét is. Emellett a piaci hatás értékelésénél figyelemmel kell lenni arra is, hogy a szegmens finanszírozásban betöltött szerepe mérsékelt (a központi költségvetés adósságának mindössze 1,7 százalékát teszik ki a 3 hónapos vagy annál rövidebb futamidejű DKJ-k aránya), és a legfrissebb finanszírozási terv szerint a jövőben csökkenő szerepet szán neki az ÁKK.

A fentiek alapján elmondható, hogy a diszkontkötvények rendszeresítése elhanyagolható közvetlen hatást gyakorol az állampapírpiaci keresletre, miközben a közvetett (főként piacstabilizáló) hatása javítja a befektetői megítélést.

Az MNB munkatársai mindebből azt a következtetést vonják le, hogy a gazdaságpolitika irányítói között általános konszenzus van abban, hogy a magas inflációt minél gyorsabban le kell küzdeni, hiszen az a gazdasági növekedésünk és felzárkózásunk gátja. Ehhez elengedhetetlen a monetáris transzmisszió hatékonyságának fenntartása, erősítése.

A jegybank tavaly ősszel meghozott döntései az árstabilitáshoz nélkülözhetetlen piaci stabilitást szolgálták, a betéti kamatsapka bevezetése viszont ezzel ellentétes hatást fejtett ki. Az érintett hazai szereplők devizaeszközeinek állománya megugrott, a hazai piacok stabilitása szempontjából kritikus swappiacra jelentős nyomás helyeződött. A jegybanki lépések, köztük kiemelten a diszkontkötvény január végén meghirdetett rendszeres alkalmazása viszont helyreállították a swappiac egyensúlyát, amelynek az eredménye egyértelműen látszik a hazai devizapiac elmúlt hetekben megfigyelhető stabilizálódásán, állapította meg az elemzés.