A jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése

A gazdaságpolitikának egyetlen országban sem célja, hogy minden áron az infláció elleni küzdelmet állítsa középpontba, mert annak súlyos gazdasági-társadalmi költségei lennének. A jegybank elsődleges célja az árstabilitás elérése, amelynek érdekében a Magyar Nemzeti Bank 2021 közepén határozott szigorítási ciklust kezdett. Az antiinflációs politikának arra kell tekintettel lennie, hogy milyen tényezők vezettek az infláció emelkedéséhez.

Amennyiben az infláció emelkedését túlkereslet vagy gazdasági túlfűtöttség okozza, akkor a jegybankoknak határozottan szigorítaniuk kell a monetáris kondíciókon, ahogyan tette ezt 2021-től az MNB. Ha az infláció emelkedését kínálati sokk okozza, akkor a jegybankok szigorítása korlátozott hatású lehet. A jegybankoknak az infláció okozója és a célrendszerük tekintetében folyamatosan mérlegelniük kell a szükséges költségeket és a lehetséges hasznokat.

A mai helyzetet az teszi gazdaságpolitikailag nehézzé, hogy egy energiaválság kezelésére van szükség, amelyet egy pandémiás válság és egy háború kitörése, majd elhúzódása előzött meg. Így olyan külső kínálati sokkokat kell kezelni, amelyekre közvetlen hatásunk nincs, mert alapvetően nem a hazai gazdaság túlpörgése okozza, hanem a globális energiaválság.

Mit jelent az energiaválság a jegybank szempontjából? Azt, hogy azoknak az energiahordozóknak, amelyekkel hazánk nem rendelkezik, és külföldről importáljuk, a világpiaci áruk jelentősen megemelkedett. Ezt nevezzük kínálati sokknak, amire ha inflációemelkedést okoz, akkor a jegybankok elsősorban a másodkörös hatások megelőzése, az úgynevezett inflációs várakozások mérséklése érdekében reagálnak. Ha nem így tesznek, akkor szükségtelenül jövedelemcsökkenést okoznak.

Noha az említett interjúban a riporter az élelmiszer- és az energiaárakkal vezette fel az inflációs kérdését, arra még csak utalás sem érkezett a válaszban, hogy éppen ezek azok a kínálati sokkok, amelyeket egy jegybank nem tud hatékonyan kezelni semmilyen jegybanki politikával. A jegybankok a hazai gazdasági túlfűtöttséget, a túlkeresletet tudják kezelni, de nem képesek hatni a világpiaci nyersanyagárakra. Jelenleg azonban nem keresleti, hanem döntően kínálati problémák okoznak inflációt. Az évszázados aszály, amelyre a világszerte kiszáradt folyók képei utalnak, és ami összefügg az élelmiszerárak emelkedésével, de a Magyarországra külföldről importált energiahordozók világpiaci ára sem érzékeny a magyar jegybanki kamatszintre. Ezek Magyarország számára adottságok.

A jegybankok monetáris politikájának vannak korlátai, a kínálati problémák kezelésére önmagában a jegybank nem tud érdemben hatni.

Visszautasítjuk azokat az érveket, hogy korábban kellett volna fékezni. Hibásnak tartjuk azt a gondolatot, hogy ha korábban fékeztük volna a gazdaságot, akkor most jobb helyzetben lennénk. Éppen ellenkezőleg, akkor most egy alacsonyabb kibocsátási szintről és magasabb munkanélküliségi szintről esne vissza a gazdaság az energiaválságnak köszönhetően, és jóval nagyobbak lennének a válságkezelés társadalmi költségei.

A Magyar Nemzeti Bank az interjú riporterének állításával szemben egy évvel ezelőtt már javában folytatta a kamatemelési ciklusát. Sőt, 2021-ben a világ egyik első jegybankja volt, amelyik felismerte a globális infláció emelkedését, és ezt visszakereshetően előre kommunikálta is.

A mostani hazai kamatszintek nemzetközi és historikus összevetésben is nagyon magasak. Az eddigi kamatemelések már elérték a hitelezés visszaesését, a kormányzat fiskális megszorításai, a beruházási programok visszavágása, pedig a költségvetési kiadások visszafogásával is hat a keresletre. Az alapprobléma azonban az energia- és élelmiszerárak jelentős emelkedése, amelyet önmagában semmilyen gazdaságpolitikai szigor nem tud kezelni.

Megtévesztő összevetés hangzott el az euróövezeti és a magyar infláció kérdéskörében is az interjúban. Az infláció Európa-szerte magas. Bokros Lajos az interjúban az eurózóna átlagos inflációját említi, ami szeptemberben valóban 10,1 százalékon alakult. Azonban ha az övezeten belül megnézzük, hogy az egyes tagországok inflációs rátái mekkora szórást mutatnak, megérthetjük, hogy nincs euróövezeti inflációs védőháló. A számunkra releváns balti országokban ugyanis az infláció a hazánkban mért értéknél jóval magasabb, Észtországban 24,2, Litvániában 22,5, míg Lettországban 22,4 százalékkal emelkedtek az árak szeptemberben. Az eurót használó országok közül Szlovákiában is 14,2 százalékra emelkedett szeptemberben.

Hogyan képzelhető el a magasabb infláció, ha ezekben az országokban eurót használnak, így nem volt olyan mértékű az árfolyam leértékelődése, mint hazánkban? A válasz egyszerű. Az infláció emelkedése globális jelenség, és azokat az országokat sújtja leginkább, ahol a legmagasabb a külső energiafüggőség. Ezt jól mutatja, hogy a kelet-európai régió további országai tekintetében sem kiugró a magyar adat: Csehországban 18, Lengyelországban 17,2, míg Romániában 15,9 százalék volt az infláció szeptemberben.

Éppen ezek miatt kell megkülönböztetni azokat a monetáris politikai lépéseket, amelyekkel huzamosabb ideig kívánja a jegybank befolyásolni a monetáris kondíciókat, azoktól, amelyekkel átmeneti piaci túllövésekre, spekulációra reagál.

Az alapkamat az előbbi típusba tartozik, és Matolcsy György MNB-elnök kijelentése a ciklus lezárására erre vonatkozott. Az október 14-én bejelentett, egynapos eszköz viszont a rövid távú spekulációs folyamatok gyengítését célozza, és egyúttal a rövid lejáratú kamatok markáns emelkedésével jár.

A külföldről beszerzett energiahordozók importára sokszorosára nőtt az utóbbi másfél évben. Ez adottság, ami a hazai cserearány drasztikus romlásához vezetett. Azon termékek ára, amelyeket Magyarország külföldre exportál, kisebb mértékben nőtt, mint az energiahordozóké, amelyeket külföldről kell behoznunk, mert itthon nem tudunk elegendő olajat és gázt kitermelni. Ez egy sajátos folyó fizetési mérleg probléma, amelyet nem a hazai túlkereslet generált, hanem az 1970-es olajválságaihoz hasonlóan az energiárak emelkedése.

Szemben Bokros Lajos hitelességre vonatkozó állításával, a közgazdaság száraz törvényei alapján az energiaválságban a piacok elsősorban a kitettség alapján áraznak. Ha egy országnak a megnövekedett árú olajat, gázt importálnia kell, akkor a szükséges mennyiségű devizát az importőr cégeknek forintból devizára kell váltaniuk. Ez kereslet-kínálat. A gáz ára euróban a 2018–2020-as évek átlagához képest 2021-ben 71,4 százalékkal, 2022-ben 685 százalékkal növekedett. Utóbbi azt jelenti, hogy a 2018–2020-ban beszerzett 1 MWh gáz 2022-ben átlagosan 7,85-szörös áron szerezhető be a holland gáztőzsdén. Ha a gáz ára két év alatt közel a nyolcszorosára növekszik, akkor nyolcszor annyi devizát kell váltani a megvásárlásához, és ez a forint gyengülését eredményezi. Ennek semmi köze a hitelességhez, ez matematika.

Egyetlen védelmi mechanizmus létezik ilyenkor, a jegybanki devizatartalék célzott felhasználása. Ezt pontosan olyan szélsőséges helyzetek miatt tartják a jegybankok, mint a mostani energiaválság. A tartalék jelenlegi szintje elegendő ahhoz, hogy az energiaszámlák miatt megugró devizaigényt fedezni tudja. Emiatt kell normál időkben a devizatartaléknak az általánosan elfogadott megfelelési mutatókkal összhangban lenniük, az MNB gondosan ügyelt arra, hogy a tartalékmegfelelés ne sérüljön.

A jelenlegi válságban kulcsfontosságú, hogy az államadósságon belül a devizaadósság aránya jóval kisebb, mint 10–15 éve. A központi költségvetés teljes adósságán belül a devizaadósság aránya a 2011. évi 50 százalékról 2020. elejére 15 százalékra csökkent – azóta a pandémiás válság és a jelenlegi energiaválság mellett is csak 24 százalék közelébe emelkedett. A devizaadósság csökkenése nagymértékben hozzájárult az ország külső sérülékenységének mérsékléséhez. A külső adósság és a devizaadósság csökkenése a riport kérdésének megfogalmazásával ellentétben végtelenül távol áll a szerencsétől. Az MNB 2014-ben megkezdett, többéves önfinanszírozási programjának az eredménye elsősorban. A program a jegybanki eszköztár átalakításával arra ösztönözte a bankokat, hogy likviditásukat forint állampapírba fektessék, így a lejáró devizaadósságot forint állampapírban lehetett megújítani.

Ezt egészítette ki a lakossági állampapír-stratégia, ami pedig a külföldi portfólióbefektetők helyett a magyar lakosság megtakarításait célozta. Az ok egyszerű: a külföldi alapkezelők a napi profitmaximalizálás miatt gyorsan távozhatnak, míg a lakossági megtakarítók stabilitást jelentenek az államháztartás finanszírozásában. Mindezek miatt a költségvetés finanszírozási helyzete sokkal stabilabb és kevésbé érzékeny az árfolyammozgásokra, mint magasabb devizaaránnyal lett volna. A jelenlegi, súlyos energiaválságban ez a védelmi mechanizmus kiemelten fontos.

(A szerző a Magyar Nemzeti Bank igazgatója)